Si hay una tendencia global que resaltar en la última década, es que los mercados financieros han aprendido a evitar las sorpresas. Ante la menor incertidumbre o vicisitud, los grandes inversionistas van a refugiarse en inversiones menos riesgosas, teniendo aún presente la memoria del 2008. Los mercados han sabido cómo reducir la duración de recesiones e incrementar el tiempo de ganancias; en ese contexto, tiene sentido que se reduzca temporalmente la posibilidad de ganar los márgenes más gordos cuando el panorama es nebuloso. Creo que como sociedad podemos aquí extraer algo de sabiduría del accionar de los mercados financieros: si ni Trump, ni los misiles coreanos, ni la invasión de Ucrania, y mucho menos los descansos médicos causan estragos extensos en los inversionistas, entonces puede que podríamos aprender a relajarnos más, dejar de ver tormentas en tazas de agua, y aprovechar para sacarle el jugo a lo que sí marcha bien.

De todas maneras, vivir en uno de los centros financieros mundiales ―Hong Kong― tiene sus beneficios, pero también sus obligaciones. Cuando la bolsa japonesa se desplomó hace tres semanas, mis colegas de Ushnu preguntaron por explicaciones. Por la distancia geográfica y profesional al tema a tratar, vacilé sobre mi idoneidad.

Felizmente, un peruano consigue amigos hasta en las paredes: con suerte, paciencia y dim sum, pude convencer a un banquero aquí en Hong Kong, que la rompe en los mercados financieros, para una entrevista que esclarezca qué pasó en el mercado japonés. Por la sensibilidad de la información, ha pedido que se mantenga anónimo así que le hemos dado el pseudónimo Stitch Laredo.

El siguiente intercambio es una entrevista al Sr. Laredo donde las preguntas han sido desarrolladas por las mentes brillantes en economía de Ushnu, respondidas por Laredo, y transcritas para su deleite a través del lente de un abnegado en finanzas (léase, el mío). En teoría: si yo las puedo entender, usted no tiene excusa. Nuevamente, muchas gracias al Sr. Laredo por brindarnos esta entrevista ―esperemos no sea nuestra única colaboración―.

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Bienvenido Sr. Laredo. Se ha hablado mucho sobre el yen carry unwinding (desarme de posiciones de carry trade en yenes). ¿Podrías explicarnos en qué consiste un carry trade y por qué el yen es una moneda históricamente usada para esta estrategia?

Comencemos explicando qué es un carry trade: Lo que se busca en un carry trade es la ganancia entre dos tasas de intereses (a lo que le denominamos spread).

Por ejemplo, el yen japonés (JPY) por los últimos 8 años ha tenido tasas de interés bajas (véase negativas) porque el gobierno ha intentado incentivar el consumo. Japón ha tenido deflación y no ha tenido crecimiento por los últimos 20-30 años, así que, al mantener las tasas bajas, el Banco de Japón (aka. BoJ) hace el dinero más accesible, y, en teoría la población esta incentivada a consumir más: pidiendo préstamos, comprando casas, usando tarjeta de créditos, etc.

La razón por la que el JPY es útil en el carry trade es que las tasas bajas permiten que se pueda pedir un préstamo en Japón para usarlo en otras economías donde las tasas son más altas, como México con 10%, Perú con 7%, o EEUU 4%. Pides prestado por ejemplo 1 millón de JPY, lo cambias a la moneda donde haces el trade e inviertes en esa moneda. Sin gastar 1 sol ya tienes un 10% que te pagan por intereses y tú no pagas nada por el préstamo.

Sin embargo, el carry trade genera riesgo en el tipo de cambio:  si el JPY se fortalece, tu carry trade se hace menos interesante porque lo que tienes que repagar incrementa.

Entonces, el unwind se genera cuando el FX (de Foreign eXchange) se mueve en tu contra. Esta apreciación del Yen se dio porque el BoJ ha subido las tasas de interés lo que ha ocasionado que los niveles de riesgo del trade, sobrepasen los aceptados para los grandes jugadores (fondos de inversiones, bancos y otros inversores institucionales). Por más que el aumento de la tasa japonesa fue mínimo (0.15%) y el trade siga teniendo niveles interesantes, el unwind hace que el Yen se aprecie aún más, generando así un efecto de bola de nieve en el unwind.

El viernes se anunció que el desempleo en EEUU ha subido a un 4.3%. ¿Cómo esto afecta al mercado japonés?

EEUU marca la pauta. Es la economía más grande del mundo y su moneda es la reserva mundial, entonces EEUU siempre va a afectar al resto de las economías.

En los últimos dos años EEUU ha tenido una inflación alta, y la FED (nombre común del Federal Reserve, la entidad que controla la política monetaria del dólar estadounidense) empezó a incrementar las tasas de intereses para ralentizar la oferta de dinero y así parar el alza de precios. Esto genera expectativas negativas en los números macroeconómicos (desempleo, balance comercial, entre otros) hasta que la inflación baje a niveles deseados.

Cuando la inflación empezó a bajar y el desempleo a subir (usualmente son datos inversamente correlacionados), la FED empieza a tener un discurso más optimista dando a entender que la situación está más calmada y potencialmente  se comenzarían a bajar tasas. Al decir eso, la expectativa del mercado en cuanto a la economía gringa cambia: ahora se espera que los números sean positivos (bajo desempleo, alto crecimiento) y no únicamente que los números «negativos» no sean tan malos.

¿Cómo afecta esto a Japón? Depende. Normalmente, números bajos en EEUU son buenos para Japón porque si en EEUU no hay movimiento, otros mercados son más interesantes. Japón es un clásico en este sentido porque es una economía estable y fuerte, si bien no crece, el inversor necesita diversificar. Crucialmente, las compañías japonesas tienen muchos activos (principalmente efectivo) y cuando los reguladores japoneses comienzan a presionar a las empresas a usar sus reservas de efectivo, la inversión privada crece y genera buenas reacciones en el mercado de acciones.

La gente ya tenía dinero invertido en Japón a raíz de la reforma corporativa que se hizo en el país, pero ahora que en EEUU han cambiado los aires económicos, y combinado con el unwinding, el mercado japonés ha bajado ya que mucho dinero está volviendo a EEUU.

⁠¿Ves probable una recesión estadounidense en un futuro cercano? Si en el 2008 la recesión resultó de una burbuja inmobiliaria y sus repercusiones en el sistema bancario, cuál sería la causa de una nueva crisis económica.

Hay una gran diferencia con el 2008. En el 2008 la gente hizo mal la matemática: se emocionó con un producto y los que vendían no tomaron en cuenta que las casas no se podían depreciar.

Hoy la situación es totalmente diferente: la probabilidad de recesión hoy se crea porque el FED subió mucho las tasas, sólo que el efecto demora varios meses o años, especialmente para que la gente se de cuenta.

En mi opinión la probabilidad de recesión es baja porque la economía está sólida. El crecimiento está sólido. Las tasas de interés a 4.3% parece un número alto, pero es históricamente bajo y ya estamos viendo correcciones. La gente sigue consumiendo; sigue metiendo plata.

AHORA, vienen las elecciones y esto genera volatilidad; entonces, hipotéticamente y como ejemplo, si las tasas no comienzan a bajar rápido y la gente no se convence y no gasta, eso puede ocasionar una recesión. En mi opinión, no va a pasar.

⁠Ya para el martes se recuperaron parte de las pérdidas de los dos anteriores. ¿Qué explica este tipo de off shooting en los mercados bursátiles?

Cuando hay una caída así de rápida en economías desarrolladas, sin explicación clara y concisa (como el GFC o dotcom bubble) el inversor tiende a ver este evento como una oportunidad.

Japón en específico, venia de unos buenos meses en ganancias y gracias a la reforma corporativa que está haciendo para mover el dinero sentado, se está incrementando la inversión privada. Entonces hay fundamentos que explican los niveles altos del mercado de capitales en Japón y una caída de esa magnitud (12.5% en un día) sólo abre mejores niveles de entrada para aquellos que conocen bien los mercados asiáticos.

¿Qué repercusiones tuvo para Iberoamérica las caídas de las bolsas globales?

Si bien Iberoamérica está creciendo de una manera interesante por un tema geopolítico, aún está bastante incipiente en términos de mercado de capitales: las bolsas no son líquidas y, por ende, menos sensibles a otras bolsas de economías más grandes.

El efecto, creo yo, vendría por un tema de demanda de commodities. Iberoamérica es proveedora de productos básicos por excelencia; siendo principales exportadores de cobre, litio, productos agrícolas, etc. Entonces, una falta de demanda en China o USA (principales compradores) si afectaría a directamente a países como Perú, Brasil y Chile.

¿Cómo crees que la elección presidencial de EEUU afecte los prospectos de una crisis económica estadounidense o global? ¿Ves mucha diferencia entre la agenda demócrata y republicana en cuanto a política monetaria y fiscal?

El mercado ya se viene preparando para que Trump salga elegido presidente.  Sin embargo, las políticas económicas de ambos en realidad son bastante parecidas. Por ejemplo, ninguno de los dos partidos desacredita ponerle tarifas a China; ninguno de los dos desacredita ser más nacionalistas: ambos saben que la economía depende mucho de China entonces la economía de EEUU necesita ese desligue. No creo entonces que va a haber mucha incertidumbre en este caso.

En cuanto a política monetaria, eso no depende del presidente sino del FED. Jerome Powell (presidente del Federal Reserve) ha sido bastante bueno controlando la economía a través del COVID y todo lo que ha venido después, así que yo no veo un impacto duro.

¿Qué consejo podrías dar a un inversionista respecto de cómo minimizar su exposición a la alta volatilidad que se está viviendo en estos últimos días?

DISCLAIMER: YO NO PUEDO DAR CONSEJOS FINANCIEROS. Pero… me gustan en este momento los instrumentos de renta fija de economías solidas y que pagan rendimientos interesantes (e.g. bonos de tesoro de USA). Sabes cuándo te van a pagar y cómo te van a pagar. Te evitas la volatilidad de países como Argentina, Brasil, etc.

Hoy en día mucha gente se va a los commodities de cosas que todos van a usar como un instrumento de inversión segura. No obstante, este volumen de inversiones está cambiando la percepción de los commodities como estables. E.g. hoy el oro ya no está siendo la reserva que era antes. Hay bienes más escasos y preciados hoy en día. En la otra esquina, los bonos están pagando bien así que iría por los sólidos y estables como EEUU; Europa, etc. Pero inclusive esto está cambiando rápido: después del más reciente anuncio de inflación en USA, los inversores calculan una mayor probabilidad de reducción de tasa y quieren cerrar tasas altas antes de que bajen. Por eso, en las últimas semanas el rendimiento anual del bono de USA pasa de 4.5% a 3.8%.

Se ha comparado mucho esta caída bursátil japonesa con la de Octubre de 1987. ¿Ves algo en común entre ambas crisis? ¿Hay algo que podemos aprender respecto de esa caída?

No conozco en detalle lo que pasó en el 87 pero, de lo que sé, veo algunas similitudes pero diferencias fundamentales. En el ‘87 EEUU fue el gran detonante, pero en este caso no veo un gran detonante sino una redistribución de activos. Más que las acciones estén sobreevaluadas como en el ’87, donde la burbuja se rompió, veo que los bienes están siendo relocalizados a otras inversiones y mercados. Ya el mercado japonés hizo 30-35% en año y medio, así que muchos lo han visto como un buen momento para realizar las ganancias y esperar qué pasa: como mover dinero a EEUU o Europa. Es diferente una ruptura de burbuja que una redistribución de dinero.

El regulador japonés es central en esto: está impulsando el movimiento de activos y, con la reforma corporativa, busca que las empresas mejoren sus estados financieros. Está buscando que se genere valor real porque las empresas empiezan a hacer más plata per se. Es una corrección, sí, pero por motivos diferentes.

Nos encontramos en una nueva normalidad de impulso monetario a través de zero interest rate policy y quantitative easing. El mercado espera constantes compras de papeles del gobierno por parte del banco central y niveles de tasa cercanos a cero. Cualquier señal de revertir estas tendencias es percibido como muy riesgoso, lo cual se ha evidenciado con los sucesos de esta última semana. A largo plazo la expansión no es sostenible: los niveles de deuda de EEUU y Japón son cada vez más altos. ¿Cree que existe alguna forma de salir de este esquema que cada vez fragiliza más a la economía?

Es correcto. Hoy el nivel de deuda es bastante alto en EEUU y Japón. El problema es que alguien va a tener que pagar los platos rotos. Puede ser el gobierno, la economía, etc. Lo que se tiene que evitar de todas formas es el default.

Hay muchas maneras: e.g. generar inflación para devaluar la moneda y que los gobiernos pueden recomprar sus bonos a precios más barato; o imprimir más billetes para pagar los intereses de los bonos creado inflación, pero evitando el default, etc. Por otro lado, el estado puede generar más ingresos incrementando impuestos, pero ahí también generarían riesgo de recesión o que la gente se levante en protesta, etc. Esta es la situación de EEUU.

Japón es distinto. Es otra sociedad; otra economía. Tienen muchísimo efectivo. El gobierno puede hablar e influir en empresas que tienen muchos bienes, jugando con capital privado y evitando riesgo de inflación, por eso están en una mejor posición que EEUU en este sentido.

En EEUU el tema es preocupante pero realmente tendría que hablarse después de las elecciones. ¿Existe una manera de solucionar el riesgo de la deuda sin fragilizar la economía? No. Alguien tiene que pagar los platos rotos. Eventualmente todo se va a reflejar en la economía.

Yo no veo una manera simple y sencilla de salir de esa estructura de capital que tienen sin un golpe duro.

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